２００４年我们仍然继续坚定看好上游原材料及资源型行业，在中国进入重工业时代的背景下，行业运行周期决定了这些行业应当有２－３年的“黄金”上升期。

　　我们相信顺应行业发展规律，顺势而为，继续高度关注高景气行业的龙头品种仍然将会给投资者带来超过市场平均水平的回报。

　　２００３年是证券市场上行业板块走势急剧分化的一年，全年（２００３年１月１日－１１月２７日）整个Ａ股市场虽然上涨了３．１％，但各行业表现迥异，表现最好的前四个行业（钢铁、港口、汽车整车、通信运营）超越市场２５百分点以上，而表现最差的６个行业（金属新材料、零售、造纸、化学制品、园区开发、中药）则弱于市场２０个百分点以上。而在我们跟踪的４８个行业中，能够最终跑赢市场的行业仅有１３个，所占比例尚不到３０％。

　　行业景气度成为决定行业走势的最为重要的指标。２００３年是证券市场中“价值投资”盛行的第一年，行业的景气度逐渐成为投资者判断该行业投资价值的最首要的因素，从２００３年表现最好的这１０个行业来看，钢铁、港口、汽车整车、石油化工、电力、有色金属等无不是行业景气度上佳的行业，而钢铁、汽车整车、石油化工、银行等五大行业上市公司在２００３年前３个季度的新增利润更是占到了所有上市公司新增利润的９２％以上。

　　具有良好行业代表性的高景气度行业成为最大的赢家，一大批流通市值巨大、具有极强行业代表性的大盘蓝筹股则成为反映行业景气度的最佳代表。正是有了宝钢股份、鞍钢新轧、中国石化、扬子石化、上海汽车、上港集箱、盐田港、上海机场、华能国际这样的业绩优良、具有广泛市场号召力的行业龙头，才带领了钢铁、石化、汽车、港口、电力等行业板块持续上扬，成为今年的明星行业。同样，在下半年出现的信息技术类上市公司多次反弹而不能引发市场普遍认同的背后，就是因为在中国的Ａ股市场上缺乏如英特尔、微软这样真正具有号召力和实质业绩支持的龙头品种。

　　2003年上游原材料和资源性行业表现抢眼。在表现最好的１０个行业中，属于上游原材料及资源性行业便占了７个。这绝非是一种特殊的巧合，这深刻地说明了中国经济在进入持续高速增长的背景下，投资者对于产业链最上端和具有垄断竞争地位的行业给予了更多的关注和青睐。我们相信，随着中国逐步进入重工业化时代，这种关注和青睐仍然会在资本市场中继续得到加强。

　　2004年，除了电力、钢铁、电力设备等１２个看好的行业（见表），尚有部分子行业也具有较高的投资价值，可以作为该行业资产配置时重点考虑的对象，这些子行业包括：氮肥和聚氯乙烯（化学制品）、粘胶短纤（化纤）、工程机械（专用设备）、粮食及棉花种植（种植业）、避专利原料药（化学制药）、轮胎（橡胶）、乳品（食品加工）、高档白酒及葡萄酒（饮料制造）等。

　　虽然这些看好的行业不少在２００３年已经有不小的涨幅，但在中国证券市场这样一个封闭的环境中，具有良好流动性的高景气度的行业龙头数量仍然相对较少，因此顺应行业发展的周期性规律，继续重点关注这些景气度持续上升的行业龙头并坚定投资，仍然是目前最好的选择，并将在２００４年获得超过市场平均水平的收益。

　　我们相信并期待这些２００３年度的明星行业能够在２００４年梅开二度，强者愈强！

　　煤炭开采

　　钢铁行业和电力行业的旺盛需求使得它们共同的上游行业－煤炭的价值再次凸现。预计20０３、20０４年煤炭产量的增幅将逐步提高，但国内需求的增幅更大，在电煤和冶金煤频频告急的背景下，“缺煤”有可能会成为大家关心的新话题。虽然２００３年在国家有关部门的协调下使得电力企业和煤炭企业勉强达成了妥协，但面对越来越紧张的供需矛盾，我们认为２００４年的煤炭大宗合同价格的价格仍然会在20０３年的基础上有所提高，而市场价格的涨幅可能超过１０％。建议关注的公司包括兖州煤业、国阳新能等。

　　石油化工

　　在经历了２００３年的大幅复苏以后，石油化工的景气状况表现出了持续的上升态势。２００４年仍然是石油化工行业全球性复苏的中间阶段，而此次周期的顶峰期将最早在２００５年以后才会带来。２００４年原油价格将预期比２００３年回落１５％左右，而世界经济的复苏则将带来更大的需求，在目前全球性的石化新装置产能增长率低于需求增长率的情况下，２００４年仍然会是石油化工丰收的一年。石化产品中最大类产品－合成树脂价格持续上扬，并预计在２００４年会维持高位，相关的上市公司值得特别关注，如齐鲁石化、上海石化等。

　　电力设备

　　缺电的现象和电力行业稳定的高回报使得电力项目的投资高速增长，国家对于十五期间的电力建设投资规模也增加了４０％，相应的电力设备制造业正在经历一个蜜月期。主要发电设备生产企业的定单已经排到了２００８年，而随发电设备的逐步交付以及“西电东送”和三峡输电工程的全面展开，输变电设备行业将在２００４年迎来真正的建设高峰。从目前来看，电力设备行业将成为未来２－３年最可靠的增长性行业，其行业的利润增幅可望一直保持在２０％以上，建议重点关注其中的龙头企业，如许继电气、特变电工等。

　　民航运输

　　由于上半年ＳＡＲＳ的影响，设民航旅客周转量在２００３年的增长几乎为零，历年来的最低点。但该行业仍然受到消费和商务的双重推动而具有内在的增长动力，由于20０３年的基数较低，因此20０４年的增长将达到近１０年的新高，而在20０５年将恢复正常的１５％左右的增长速度。同时，作为人民币升值收益最为明显的行业，该行业也是一个值得放心的行业。在该行业中的南方航空、上海航空最具投资价值。

　　通信运营

　　通信运营行业是一个典型的寡头垄断行业。在２００４年尚不可能发放新的移动通信牌照，因此目前的竞争仍然集中在中国移动和中国联通两家公司，在经过了两年的增速下滑以后，从２００４年开始电信业务收入的增幅将有小幅所回升。而作为国内上市的唯一的Ａ股上市公司，中国联通在２００３年底剥离转让长期亏损的寻呼业务和收购九省的移动通信运营业务，一举消除了长期困扰其业绩提升的巨大包袱，２００４年业绩有望增长４０％以上。因此我们看好中国联通２００４年的经营情况。

　　钢铁

　　虽然钢铁在建产能相当庞大，且有部分已经形成生产规模，但我们认为最早要到20０４年下半年乃至20０５年才将是设计产能急剧增加的时段，而目前焦炭、生铁等资源的紧缺使得20０４年钢铁的实际产能增加并不大，特别是全球经济复苏导致世界海运能力空前紧张，导致量大价低的铁矿石无法及时运到中国的沿海港口。估计20０４年的市场总量的需求仍然会有１５％左右增长，而钢材年度均价将和20０３年相差不大。钢铁行业的龙头企业－上海宝钢在２００３年１１月底将20０４年第１季度钢材的产品价格在目前的基础上提高了１００－２００元，这将为整个行业在２００４年初乃至上半年的钢材价格走势基本定格。至少在20０４上半年我们认为钢材价格还不会发出价格回落的明显信号。行业龙头仍然是我们的首选品种，宝钢股份、鞍钢新轧、太钢不锈是我们看好的品种。

　　汽车整车

　　作为汽车整车中利润支持最大的轿车行业，20０３年估计在销量增幅将达到创记录的６０％，而行业的利润增长率更可能首先翻番，这些惊人的增长数字背后便是我们以上提到的爆发式的积蓄性消费作出的贡献，而对２００４年最保守估计，销量的增长仍然会超过３０％。从目前的价格竞争来看，主要是集中在１０－１５万元左右的经济性轿车，而这类产品对厂家的利润贡献本来便不大。而利润最为丰厚的中高档轿车由于长期的积蓄性消费尚未充分释放，因此仍然处于严重的供不应求的局面。从目前的各种迹象判断，在２００４年这样的态势仍然不会有根本性的改变。因此我们仍然认为目前拥有中高档轿车资产的企业仍然将在２００４年取得丰厚的利润回报和增长。具有品牌优势的大型汽车集团下属的上市公司仍然是我们看好的核心品种，如上海汽车、一汽轿车等。

　　原材料及能源类行业

　　由于中国自身经济的持续增长和中国成为世界的制造中心，中国正在进入重工业时代，从而对于上游的基础类及能源类行业提出了持续的旺盛需求。同时，２００３下半年开始的农产品价格上涨而引发下游消费品价格的适度上涨，将在一定程度上缓解中下游行业对于原材料价格上涨而引起的反弹，从而使这些上游行业的价格得以保持甚至再创新高。

　　另外，世界经济的走好也为这些行业奠定了良好的国际环境。这些行业包括：电力、电力设备、煤炭开采、石油化工、有色金属、钢铁等行业和氮肥、工程机械、粮食及棉花种植、避专利原料药等子行业。从行业投资价值评价模型的结果来看，２００４年看好的行业和20０３中期时的判断结论有相当的重合，而且也是２００３年表现最出色的行业，如航空、机场、通信运营、电力、港口、有色金属、石油化工、汽车整车、钢铁等，同时我们新增加的看好行业仍然主要集中在上游的资源型行业，如电气设备、煤炭开采等。

　　我们认为这种结果反映了在中国进入重工业化的过程中，上游的资源型和基础型行业将至少在２－３年内处于一个最有投资价值的时期，这和各行业的运行周期（一般４－５年，从开始上升到高点需要２－３年时间）也是基本一致的。

　　垄断及消费升级性行业

　　虽然随收入水平的提高和消费理念的改变，中国目前正在经历消费升级的时代，但鉴于消费品价格迅速下跌和上游成本传导的困难，因此我们仅看好少数具有垄断特点的消费行业和目前处于消费升级爆发前期的行业，如通信运营、航空运输、轿车等行业和乳品、葡萄酒等子行业。因为这些行业或是处于垄断地位对价格有较强的控制力，或是由于处于消费升级爆发前期，较长时间的积蓄消费潜力和相对的供不应求使得最初的消费者对于价格的敏感度不高，而将这种升级性的消费作为地位和身份象征从而愿意支付较高的价格，这都能够保证相关的行业在销售规模迅速扩大的同时保持较高的利润率水平。

　　银行

　　银行类上市公司是２００３年证券市场中的焦点，虽然在上半年一度成为“核心资产”而风光八面，但下半年随多家公司再融资的议案提出和对于过快的货币资金投放规模的适度紧缩政策的推出，该行业的上市公司股票成为机构投资者抛弃的对象，最后一年的轮回终点又回到起点。平心而论，作为和经济发展全方位接轨的银行业，中国经济的迅速发展为其发展确立了稳步增长的主基调。我们认为融资对于银行发展的重要性会为投资者逐渐所认识，目前的杀伤力已经大为减轻。业绩的稳定增长、良好的市场流动性和几乎回到20０３年初的股价，再加上20０４年可能出台的对可转债再融资的限制和银行次级金融债管理办法等一系列的向好因素应当能够克服目前对于银行股融资、竞争力较弱（并不是在银行股下跌后才突然出现）、四大行业银行上市（估计至少要到２００５年以后）、证券投资收益率下降等不利因素影响，我们仍然银行股仍然具有一定的投资价值，相对看好招商银行和浦发银行。

　　港口、机场

　　虽然有出口退税率下调的冲击，但中国经济的蓬勃发展和日益全球化的商品流通使这种影响仅可能是一种短期影响，20０４年港口外贸吞吐量和集装箱港口吞吐量的增幅会有所下降（仍然能够保持２０％），但20０５年增幅又将回升。地区垄断特性的大港口（特别是地区性的中心港口）具有无法替代的特殊竞争优势，因此对于这些港口类上市公司无疑可以长期看好。而机场类上市公司也具有同样的竞争力和投资价值。上述行业中最有代表的公司－上港集箱、盐田港、深赤湾、上海机场、深圳机场等公司均值得长期投资。

　　有色金属

　　由于与国际价格基本接轨，有色金属的价格波动和世界经济的周期息息相关。目前对于世界经济从20０３年开始的复苏态势已得到广泛认同，虽然其中会有一定反复，但总体上升的态势不会改变，这将为有色金属未来１－２年的走势确定主基调。如果说美元持续贬值对２００３年铜、铝等金属价格的走势起到了关键作用，在２００４年世界经济增长将成为有色金属上涨的主要原因，我们预计20０４年电解铝和电解铜的价格将在20０３年的基础上继续上扬５％和１２％。当然我们需要关注真正具有矿产资源的上市公司，因为只有它们才能真正分享价格上升的最大收益，而出口退税率的下调将会对部分产品产生一定的冲击，如电解铝等。氧化铝的唯一Ａ股上市公司－山东铝业和铜制品企业－铜都铜业具有较高的投资价值。（申银万国证券研究所 董 樑）