延后24小时

　　上市的时间整整延后了24个小时：美国东部纽约时间5月13日上午10时15分，即北京时间5月13日晚11时15分，盛大交互娱乐有限公司（Shanda Interactive Entertainment Limited，股票代码SNDA，以下简称盛大）终于在纳斯达克股票交易所（NASDAQ）正式挂牌交易。 5月13日，盛大以高出招股价11美元的11.3美元开盘，30分钟内成交量超过150万股，股价更一路飙升至12.38美元/股，收盘价则定在11.97美元/股，涨幅8.8％，成交量超过300万股。如果仅看上市当日的交易，盛大的股价表现还算不错，但这并不会给盛大的创始人兼董事长陈天桥带来太多的笑容。

    仅仅在一天以前，在为期16天的上市路演结束之际，盛大却面临着最后的两难：上？还是不上？距离5月12日纳斯达克开盘还有五个小时的时候，盛大突然宣布，延迟NASDAQ上市1天，原因则未予说明。

    盛大此前公布的招股说明书显示，IPO（首次公募）价格范围设置在13美元～15美元之间，市盈率约19倍～22倍，公司拟发行股本1732万股美国存托凭证（ADS），占公司扩大后股本的24.7％，预计最高融资金额为2.598亿美元。
ஸஸ这一招股条件显然没有唤起市场足够的热情。盛大IPO发行全球协调人和惟一账簿管理人高盛（亚洲）责任有限公司告诉记者，路演结束之际，投资者的超额认购倍数仅为2.5倍左右。较之仅仅数月前中国大陆股票在美国、香港上市时仍是动辄数百倍超额认购的盛况，投资界的冷暖变迁来得不由人分说。

    面对逆市，上市管道中的企业通常有两种选择，一是撤出，再择有利时机卷土重来，如早年的中国海洋石油。另一种做法如盛大，割肉上市，强行突破。

    盛大此番最终定价为11美元，这一定价较原价格区间的低限尚低15％以上；实际发行ADS降至960万单位，原股东实际出售ADS降至420万单位，发行数减少19.7％；融资总额仅为1.524亿美元，较预期锐减40％。
ஸஸ“这说明盛大手中有比较充裕的资金，不必完全靠此次融资，也不在乎股价的调整，能冲出去就冲出去。”易凯资本有限公司CEO王冉说。在他看来，盛大此举尚算理智，因为此后的市场不确定性将更强。

市场已经变了

    4月2日，盛大向美国证监会（SEC）正式提交IPO申请；两个星期后，盛大将IPO价格范围设定在13美元～15美元，前微软中国总裁、盛大新任总裁唐峻带领路演团队从香港出发。
ஸஸ“在盛大进入上市管道的这样两个关键时间段里，NASDAQ指数一路狂泻，大量国外主流投资机构大量抛售中国股票。”一位资深投资银行分析师对《财经》说。
ஸஸ事实上，自年初以来，特别是3月中旬以来，海外投资者正大规模撤离去年备受热捧的中国公司股。4月2日至5月12日，新浪、网易、搜狐等中国三大门户网站的股指分别下跌了27.6％、27.7％和34.5％，而在4月27日至5月12日间，三者的相应跌幅则分别是20.2％、21％和23.1％。在海外投资者眼中，中国经济的宏观形势变了。
ஸஸ一系列政策清楚地表明了中国政府已经下定决心治理“过热”：3月24日，央行宣布从4月25日起实行差别存款准备金率制度，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点；4月11日，第一次决定尚未落实，央行再次宣布提高存款准备金率0.5个百分点至7.5％，而资本充足率低于一定水平的金融机构将执行8％的标准；4月29日，国务院总理温家宝接受路透社采访时，介绍了抑制经济过热准备采取的一系列措施；5月间，中国人民银行、国家发改委、银监会联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知》。
　　据称，盛大的路演团队在伦敦时即遭到了许多投资机构的质询，即在中国经济紧缩的境况下，公司到底会遭受多大影响。易凯资本有限公司CEO王冉告诉记者，中国政府采取的一系列紧缩政策在海外媒体中反响很大，它造成了境外投资者的投资心态不稳，从去年的过分乐观急速转变成了当下的过分悲观。
　　“外国投资者对中国政府经济着陆能力缺乏信心，所以跟风似地大量抛售中国股票。”在和数百位投资经理接触之后，瑞银证券董事总经理、中国研究主管张化桥总结道。

盛大的冷遇
ஸஸ盛大长达16天的路演经过了香港、新加坡、伦敦、法兰克福、旧金山、洛杉矶、圣地亚哥、丹佛、芝加哥、波士顿、纽约、巴尔的摩等13个城市，平均每天都有八九个与投资者的见面会，每场见面会规模大约在百人左右，有时甚至会在一天当中奔波于美国的两个城市。可是，如此忙碌和劳累的奔波换来的，却是一串串并不尽如人意的冰冷数字。
ஸஸ早在申请上市之初，盛大自身模式的诸多弊病就已让业界颇多微词。对于这次并不算成功的表现，虽然盛大和高盛方面在接受《财经》采访时，都尽量回避公司自身的问题，但变化颇大的结局显然并不可能只局限于大环境使然。
ஸஸ今年2月，盛大急召当时的微软中国总裁唐骏加盟，业界对这一事件的普遍解读是，盛大开始为其NASDAQ上市精心打造“国际化”形象，但唐骏进入时间毕竟太短，其是否已度过“磨合期”的疑虑仍然存在，投资者因此也更不可能看到唐所带来的变化。更何况，一个唐骏还不足以掩饰盛大浓厚的家族色彩。创始人陈天桥当前年龄是31岁，三个月前才卸去总裁职务；其弟陈大年29岁，任盛大副总裁；其夫人雒芊芊不足30岁，任盛大CFO(财务总监)。
ஸஸIPO Desktop分析师弗朗西斯·加斯金斯（Francis Gaskins）指出，盛大将要发行的股票中竟有45％来自于内部高管，这种情况在业界非常少见。“盛大实际上是家族企业，我一向对这类公司持怀疑态度，投资者担心这些持有大量股份的内部人员随时会抽身退出。”
ஸஸ更为负面的因素是，在上市前夕，盛大拿出截止到2003年底的所有可分配利润2300万美元与创业者及主要股东分红(包括软银)，这分明意味着公司并不需要现金，这与企业公开募股的目的相去甚远。
ஸஸ在业务层面，盛大目前的盈利模式仍然过分单一。其招股说明书显示，2004年第一季度《热血传奇》收入为1.36亿元，占第一季度总收入的56.7％；《传奇世界》收入为7400万元，占总收入的30.8％，二者相加共占87.5％。在这两个传奇游戏之后，休闲游戏《泡泡堂》收入为2500万元，约占10.4％，其余所有收入相加不过2.1％。盛大自行研发的《疯狂坦克》等游戏，至今仍无法得到玩家的青睐，高收入游戏相较于2002年已略显疲态，让投资者不得不对其持续盈利能力产生怀疑。
ஸஸ此外，盛大在招股说明书中提及，其正在开发的网吧管理系统，可以及时将盛大的产品提供给所有被纳入的网吧，并可收集到更多的反馈数据以产生良性循环。可是，目前中国网吧自身生存和发展的外部环境还不够稳定，有待完善，这将成为盛大的最大障碍。
ஸஸ更为糟糕的是，《热血传奇》的前身、盛大发端的网络游戏《传奇》，并非盛大原创。此外，《传奇世界》牵扯到和Wemade的知识产权纠纷，也没有任何解决结果。这不仅构成了潜在的重大法律风险，更使盛大及其创始人陈天桥的商业形象大打折扣。
ஸஸ盛大在招股书的风险披露章节中承认，目前与Wemade的仲裁与法律诉讼案，存在败诉的可能，而一旦败诉则将对盛大的业务造成非常重大的影响。但是，招股书中并没有说明是否对这一风险提取拨备。一位不愿透露姓名的参与路演的人士告诉记者，盛大对投资者的说法是，如果盛大将为此支付罚金，最多将不超过50万元。
    陈天桥是盛大的创始人和绝对控制者，但他令人意外地没有参加此番路演。
    盛大此番终于跌跌撞撞冲过终点的同时，是否宣告了去年下半年以来的中国网络公司上市潮告一段落？
    “鉴于这样的大市环境，我估计短期内不会有第二家网络公司上市。”和讯网CEO谢文说。